罗伯特·A·豪根在《新金融学：过度反应、复杂性及其结果》书中写到：“大量的证据说明投资者对公司过去的业绩反应过度，增长股的股价相对于这些数据来说太高了，而价值股则较低。这些过度反应的结果是，经过较长的时间后，高价股票为投资者创造了较低的回报，而低价股票反而带来较高的回报。”

从国内光伏行业的历史来看，新金融学的结论无疑是正确的。强者恒强的道理，似乎在极快的技术迭代中站不稳脚跟。

2001年，施正荣和杨怀进共同创办了无锡尚德，以太阳能电池片及组件的研发生产进入光伏行业。仅在第二年，尚德一家做到了相当于中国光伏电池此前4年的产量总和。

2004年，欧洲加大光伏补贴，全球市场规模陡增，国内光伏借助东风，尚德成立四年即登陆纽交所，施正荣一举跻身中国首富。同期，河北苗连生带领英利启动二期工程发力多晶硅；江西彭小峰在政府扶持下成立赛维LDK，成为亚洲最大的多晶片生产商；杨怀进与靳保芳共创了河北晶澳，目标成为世界级企业。

2006年天合光能登陆纽交所，2007年赛维英利先后赴美上市，早期的目标一一兑现。

随着国内产能不断释放，海外的上游晶硅原料价格飙升。2005年至2008年，整个光伏产业被海外进口硅料卡住脖子，多晶硅价格飙升十二倍，达到500美元/公斤。手握定价权的海外硅料厂商趁机提出签订长约，国内光伏企业积极响应，锁定订单和价格。深谙“拥硅为王”，赛维、英利融资借贷加速扩张，开启了一轮多晶硅生产的产能跃进，光伏在资本市场的地位如日中天。

在此时，《新金融学》中的理论给了投资者很强烈的警示：提防过度反应，提防这些风头正盛的高价股的潜在风险，回归理性的估值区间。但市场尽享泡沫，显然不愿意回头。

2009年是一个转折点，保利协鑫发明了冷氢化工艺量产硅料。产能急速扩张，硅料价格雪崩，从200USD跌到20USD。保利协鑫股价也在这个过程中上涨十倍，瓦克、OCI等硅料企业逐渐边缘化。但是很多台湾企业为废旧硅料回收投入了大量的产能，巨额的资金打了水漂。

硅料价格的冲击对整个国内光伏行业都是致命的，赛维和英利的投资投产时，市场已经是风声鹤唳，而2010年的欧债危机更是对估值和股价的全面打击，叠加光伏补贴退坡，欧美对中国的双反调查，2012年光伏对外出口骤降一半。2013年，尚德破产，2015年赛维清算，之后破产重组。

在《新金融学》中，有这样一个研究，学者利特尔希望探究过去的增长是否是未来的指南，即某个时间点前增长最快的一组是否还会保持最快，增长最慢的一组是否持续最慢。实证答案是否定的，“利特尔发现在这次检验中，至少从每股盈利的增长率角度而言，没有证据支持未来与过去有关。”这个研究的结论在某种意义上是符合我们的认知的，比如科技公司诺基亚走下神坛。

但是过长的时间维度往往让我们淡化了这种认识，投资者错误地认为，“几年高于平均水平的盈利增长是公司现在管理成功的证据，这种成功将带来公司未来的持续增长”。用盈利水平推导管理能力，其实是有悖于价值投资的核心理念的。

并非所有光伏企业都黯淡收场，2005年，尚德高调登陆纽交所的同时，隆基的李振国、钟宝申从当时还非主流的单晶硅技术路线发力，低调蛰伏，没有在行业盲目扩张时同步跟进。最终隆基实现弯道超车，其直拉单晶成为市场的领跑者。

在光伏行业的第二个技术跃迁期间，隆基股价上涨30余倍。公司在新技术出现之后快速加杠杆，估值提升之后不断融资上产能，不断的滚雪球一样快速发展，在对手还没反应过来时，市场格局就已经彻头彻尾地改变了。

相应的，协鑫凭借技术突破坐享高毛利，没有用价格战攻击对手，战略上缺乏进攻性，给了竞争对手发展的空间。

光伏行业本身资金需求巨大，保利协鑫的战略定位为全产业链布局，实际上火力分散，整个多晶硅片战略性惨败。之后硅料方面逐步落后，即使拥有全世界最大的硅料产能，但实际上产能利用率出现问题。优秀业绩与优秀估值并不能让它成为不竭的收益源泉，好高骛远的战略布局其实是藏在早几年优秀业绩里的致命危险。

如今，中国光伏进入了第三个十年，供给侧实现全产业链自主化，需求侧清洁能源又是碳中和目标的核心课题，整个行业形势明朗而乐观。但今年春节前后的巨大回撤警示我们，曾经的疯狂似乎如影随形，同样的政策高度扶持，同样的资本由衷青睐，同样的中游快速扩产，同样的硅料再次紧缺。

在异质结电池的新技术浪潮里，市场格局会受到怎样大的冲击仍是一个未知数，过去的辉煌业绩在这个节点即将翻开新的一页。

《新金融学》理论认为，“市场中交互影响的机制的结果，是反作用和交互作用的复杂性以及价格推动的波动性的不稳定的暴风”。复杂性随处可见，想要凭借一个简单的法则在市场里取胜是极其困难的，市场不同的参与者会通过各种手段来干扰这个法则的持续性。能够长期创造稳健回报的，必须依靠极度勤勉的尽职调查和与时俱进的价值投资。

原标题：用新金融学的视角看光伏的历史进程