一、浆料是光伏电池生产环节的核心辅材，占电池制造非硅成本超30-40%

光伏生产环节主要包含4个环节：从硅料——硅片——电池——组件。其中每个环节的生产过度中都涉及一些辅材的使用。其中浆料为硅片向电池生产环节中所以使用的核心辅材。其作用在于印刷在电池片表面，用于收集和传导电池片表面的电流。

传统的银浆主要分为两类，正面银浆以及背面银浆。根据《中国光伏产业发展路线图（2019版）》的数据，2019年国内P型电池浆料的耗用量为114.7mg/片（M2规格电池），而背面银浆的耗用量约为正面银浆的36%，约41.3mg/片（M2硅片）。基于正面银浆4150元/kg，背面银浆2750元/kg进行测算，每片电池需要需要银浆的价值量为0.59元/片。假设电池每片功率为5.4W/片，对应每W成本0.11元。而目前国内电池的非硅中枢成本普遍介于0.25-0.3元/W左右，因此成本占比达到30-40%的水平，属于电池生产环节中极度重要的辅材。


二、当下浆料行业正在发生的几点变化：

1、浆料的国产化在加速

银浆对于电池的发电效率产生直接的影响，因此早期主要以进口为主。国产浆料起步较晚，2011年之前一直未有突破。受益于国内光伏制造产能的崛起，以及装机占比的提升。市场需求快速增加下，银浆逐步开始国产化。目前国内基本形成了：晶银新材（苏州固锝子公司）、帝科股份、匡宇科技、聚和股份等为代表的大陆浆料龙头企业。并逐步打破了由杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾垄断的浆料企业。国产银浆从2017年开始份额加速提升，从2017年的20%，提升至2018年的35%-40%,到2019年的50%左右。未来国产浆料的市占率有望持续突破。


2、单晶浆料加速取代多晶浆料：

随着单晶电池产能以及产出占比的提升，浆料端也持续向单晶，尤其是P型单晶占比转变。预计2020年国内P型单晶浆料占比有望超过80%，甚至达到90%的比例。这个与电池技术的升级趋势一致。

3、HJT电池为代表的新电池技术推动的低温浆料占比上升

HJT电池由于其简单的生产工艺流程，以及较高的转换效率和低光衰、低温度系数等一系列特性被各大电池企业视为下一代最有潜力的电池技术方向。由于HJT电池前道生产过程中不涉及400℃以上的高温，且主要电池结构都是膜层结构，因此如果采用较高的温度会对电池结构产生破坏。HJT电池的银浆主要采取低温银浆的方式来实现导电。

HJT电池结构最早由日本三洋提出，并实现批量化生产。因此日本相应的低温银浆供应链较为成熟。早期供应低温浆料的企业包括日本京都电子KEM、日本住友、日本昭荣、日本Nanotech、美国汉高、杜邦、贺力士等。但除了京都电子KEM之外，其余厂商均因为产品存在电导率、焊接拉力或者印刷性等问题陆续退出市场。目前基本处于京都电子KEM独家垄断的状态。京都电子KEM虽然工作人员不足50人，但其股东分别为有机树脂龙头日本第一工业制药和全球银粉最大制造商日本同和，产品性能远超竞争对手。京都电子KEM目前对于低温浆料的报价为6500-6800元/kg，远超正面银浆的4500-4800元/kg的报价。

三、国内企业在低温银浆的进展：

国内企业在高温银浆已逐步站稳了脚跟，并开始逐步向低温银浆进军。但整体尚处于起步阶段，目前宣传涉足该领域的国内厂商主要有晶银新材、帝科股份、常州聚和、深圳首驰等4-5加企业。目前进展相对较快的主要有晶银新材和常州聚和，截至6月中晶银新材已经实现了686kg的低温浆料出货，客户涵盖了以通威为主的国内HJT电池厂，以及海外2家电池厂。另外常州聚和进展也较迅速，其团队拥有超过30年银浆开发经验其HJT低温银浆产品已经多家国内HJT电池客户评估认可，并已进入批产供货。帝科股份也已开始给通威进行公斤级别的供样试产。

四、银浆市场未来空间测算：

由于国内设备厂商的快速进步，HJT整线投资今年有望压缩至5亿/GW以下的水平，以10年折旧期进行评估，HJT电池折旧相较于Perc电池劣势会降低至2分/W以下的水平。HJT电池产线行业内目前已开始陆续启动投资，2021年有望开始出现GW级的产线批量化投产。因此对于HJT浆料的耗用有望从2021年开始逐步放量。

我们预计20192-2023年整体浆料市场容量为104.81亿/124.94亿/160.85亿/192.92亿/222.75亿。其中HJT浆料市场2019-2023年的价值量为4.75亿/12.92亿/56.06亿/107.56亿/162亿；传统的Perc正面浆料市场2019-2023年价值量分为80.96亿/90.90亿/85.08亿/69.22亿/49.20亿；背银的价值量为19.10亿/21.12亿/19.71亿/16.14亿/11.55亿。

五、苏州固锝及帝科股份基本面情况

1、苏州固锝

公司目前持有晶银新材54.8%的股权，计划向原有股东发行4089.32万股（发行价9.58元/股），并支付现金788.96万元收购剩余45.20%的股权，对应晶银新材整体估值10.41亿。同时公司计划配套募集资金3.01亿，用于支付收购对接以及扩充新产能。预计收购完成后，公司整体股本达到8亿股，对应备考市值102亿元（6月19日收盘价）。

晶银新材主要从事正面银浆的开发和销售，近2年正面银浆收入占比超过99%。2019年末公司银浆产能350吨，未来计划一期扩产150吨。厂房可容量再扩二期500吨。主要客户为：阿特斯、润阳悦达、潞安环能、苏民绿色能源、中乾新能源等。

银浆对于设备生产要求不高，主要在于配方等因素，是一种轻资产制造业。且高温、低温浆料对于生产设备改动不大，可以顺利切换生产。由于公司目前已形成批量化浆料供应（686kg），未来随着国产低温浆料的需求增加，公司有望获得先发优势。2019年晶银新材实现销量235.47吨，实现销售收入9.68亿，实现净利润8789万元。

2、帝科股份

帝科股份主要从事电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为晶硅太阳能电池正面浆料。公司目前还开发出了叠瓦组件导电胶、半导体及显示照明领域的封装材料。2019年销售额99.98%为正面银浆，0.02%导电胶。公司目前的合作客户主要包括通威、尚德、天合、江西展宇、协鑫集成、英利、中利、茂迪等。

公司的正面银浆主要用于多晶电池，2017-2019年多晶电池正面银浆出货占比为83.80%/85.90%/86.07%。2016年起公司开始研发应用于单晶perc电池的正面银浆，2019年12月公司单晶Perc浆料的销售占比已经达到38.93%。

截至2019年帝科共计形成产能367.2吨/年的正面银浆生产能力；此次上市募资后，公司将搬迁244.8吨/年产能，另新扩255.2吨/年产能；合计形成500吨的正银生产能力。2019年公司实现正银销量311.83吨，实现销售收入12.99亿，实现盈利7070.42万元。

六、远期发展展望：

随着国内浆料企业的上市，浆料企业有望加速人才招揽，实现对海外浆料份额的取代。同时由于低温浆料渗透率的提升，浆料盈利能力也有望实现一定程度的提升。

保守假设：未来3年，龙头公司获得30%的市场份额，对应的价值量为60亿元。考虑到产品的升级以及格局的改善，净利率水平达到10—12%，对应6—7.2亿元的利润。

中性假设：未来3年，龙头公司获得50%的市场份额，对应的价值量为100亿元。考虑到产品的升级以及格局的改善，净利率水平达到10—12%，对应10—12亿元的利润。

中性假设：未来3年，龙头公司获得50%的市场份额，对应的价值量为100亿元。考虑到产品的升级以及格局的改善，净利率水平达到15%，对应15亿元的利润。


原标题:【华创电新】光伏银浆简析