编者按：几乎是毫无征兆!1月8日，中来股份(300393,SZ)公告称，公司控股股东、实际控制人林建伟、张育政拟向华君实业协议转让其持有的中来股份合计1760万股股份，交易作价约2.65亿元。值得一提的是，华君实业承诺将通过其关联或指定平台为中来股份提供融资支持，涉及金额高达25亿元。

华君是谁?光伏人可谓众所周知。华君系掌门人孟广宝律师出身，商业版图遍布金融、工业、医疗等领域。最广为人知的是，其多次“进出”*ST海润。在2017年，*ST海润独立董事徐小平“发难”罢免孟广宝震惊资本市场。此后，孟广宝及华君系高管相继退出上市公司董事会。2018年8月，华君系又“卷土重来”，拟入主*ST海润。

此次，中来股份引入了原被海润光伏视为“白衣骑士”的华君系为产业战略投资者，它能帮助中来扭转乾坤吗?

2018年初，黑鹰光伏曾撰文全面分析其发展策略。2016年2月，中来股份抛出的“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”投资方案，还只算小试牛刀，2017年“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”投资计划才是中来股份眼里的主菜。2018年，中来股份再度抛出了“1.5GW N型单晶双面太阳能电池”扩张计划。黑鹰光伏统计发现，三年，中来股份计划扩张高效太阳能电池投资规模达13.6GW，总投资规模达232亿元。

然而，在仔细研究了近年中来股份的部分经营数据和重要的市场动作，以及融资策略、资产结构等核心资料后，笔者却发现，中来股份前两大投资项目进展、收益远低于预期，中来股份的超级雄心不仅没有使企业业绩高速发展，如今中来却隐现巨大的业绩与资金压力和风险。

另外，黑鹰光伏团队还发现，中来股份高管及股东曾在2018年2月7日-6月27日密集减持股票41次，套现金额达2.04亿元。而在中来股份股价暴跌之际，为了响应公司创始人倡议的“全体员工积极买入公司股票”，34名中来员工挥舞着钞票跑步进场支援，可如今这34名中来员工账面浮亏147万元。中来股份到底在下一盘怎样的棋?中来股份，是海市蜃楼还是沙漠之花?

百亿投资迷局

据黑鹰光伏统计，2016年-2018年间，中来股份公布了三份重金投资高效太阳能电池方案，总投资规模为13.6GW，总投资规模达232亿元。

2016年2月，中来股份开始正式进军高效单晶电池领域，第一次就是大手笔。当天其公告称，拟以非公开发行股票的方式向公司实际控制人、董事长李建伟等三人募集不超过13.67亿元，全部用于“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”，该项目计划建设14条N型单晶双面太阳能电池生产线。

据介绍该项目总投资16.58亿元，建设期1.5年。据中来股份预测，该项目完全达产后营业收入约为46.62亿元，税后利润5.14亿元。

事实证明，中来股份的预测过于乐观了。

首先，黑鹰光伏发现该项目的实际进展远低于中来预测的“建设期1.5年”。按照中来股份公开披露信息，早在在2016年9月12日，中来股份“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”3条生产线已初步建成进入试车阶段。然而，21个月后，也就是截至2018年6月末中来股份“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”工程进度为85%。另外，如下表所示，中来“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”收益也要远低于预期。

对此，中来股份解释称：一是整体市场价格大幅下降、实际销售价格低于预测价格;二是生产成本及期间费用较高，实际效益大幅降低;三是项目是创新产品，市场有待进一步开发。

问题不止于此，财报显示：2018年上半年中来股份“电池及组件”销售收入为3.37亿元，同比下降了43.71%;而2018年上半年中来股份“单晶电池产品”产能利用率仅为39.51%，产能、产量分别为525MW和207.45MW，竟然分别同比减少了30%和44.38%。

黑鹰光伏还发现，中来股份计划投资200亿元建设的“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池项目”，时隔14个月后，仅投入约72万元，投资进度更是远远低于预期。

2017年4月12日中来股份公告称，公司与衢州绿色产业集聚区管委会签署了《投资协议书》，公司拟在该产业园建设“年产10GW N型单晶IBC与双面太阳能电池”生产基地，项目总投资约200亿元，这个项目全部建成后，可实现年产值300亿元，年利税约30亿元。

其中一期建设为3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目，将在2017年底前开工建设，投资约60亿元，一期项目计划开工后18个月内建设完成。据中来股份披露：公司M2尺寸的N型PERT电池转换效率达21.3%，IBC电池转换效率达23.04%，这组数据让人眼前一亮。

中来股份表示，此次合作将进一步加快公司在高效电池领域的战略布局，有利于公司电池产能的扩张，为公司实现N型单晶电池技术的高效化、产能的规模化、市场的全球化奠定了基础。

但是，据中来股份财报显示，截至2017年底其“年产3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目”仅投资约14万元，2018年1-6月该项目“增加金额58万元”，期末余额为72万元，仅占一期项目投资预算的比例仅为千万分之1.2。

该项目迟迟不动，与中来股份金融布局或有直接关系。在公布200投资方案的同一天(2017年4月12日)，中来股份还与中建投资本、衢州绿色产业集聚区管理委员会共同签署了《新能源产业基金合作框架协议》，该产业基金的认缴规模为54亿元，其中，中来股份认缴5亿元，衢州市地方政府出资13亿元，中建投资本负责募集资金5亿元。投资标的正是“中来衢州3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目。

但是，当时三方签署的产业基金协议仅为框架协议，而据黑鹰光伏查阅后续中来股份发布的所有公告，中来没有披露该重大合作的其他进展，该项重要的合作没有了下文。

不曾想，在前两个项目还未完全达产的情况下，中来又抛出了一份扩张计划。2018年3月15日，中来股份发布公告称，拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过10亿元，募集资金全部用于投资“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”。

中来股份介绍，该项目建设期为24个月，计算期第2年-第5年达产比例分别为25%、65%、90%、100%。中来股份预计该项目达产后，年营业收入达20.1亿元，税后利润2.03亿元，毛利率21.54%。

据悉，在2018年9月11日中来股份的公开发行可转换公司债券的申请获得证监会审核通过。问题是，在前两个重大项目工程进度、业绩均不及预期，尤其是当前的产业环境下，“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”在未来五年才能真正实现达产(项目施工一切顺利的情况下)，这其中存在着诸多变数，中来股份中来股份第三个扩产项目最终又将是怎样的结果呢?我们拭目以待。

资本市场则给出了最直接的回应。据统计，2016年1月1日至今(2019年1月8日)，中来股份股价下跌了52.73%。

财务隐忧

而黑鹰光伏分析2018年中来股份财报，发现其隐现较大的业绩与资金压力和风险。首先财报显示，2018年以来中来股份营业收入已经连续三个季度出现较大幅度下滑，前三季度实现营业收入总收入18.24亿元，同比下滑了29.85%，净利润为1.43亿元，同比下滑了32.23%。

关于业绩下滑，中来股份解释称“主要是光伏行业政策变化及下游市场短期开工需求不足，影响公司产品销量，同时公司适当调整了价格策略所致。”

另外，财报还显示截至9月末中来股份预收款为0.43亿元，同比下滑了15.69%。这样的情况下，其还面临存货规模增速过快、应收账款占营业收入比重过高等压力及风险。如下表显示，截至9月末中来股份存货规模为6.77亿元，同比增长了37.88%(同期营业收入增幅为-29.85%)，更是创上市以来新高;截至9月末，其应收账款及票据规模为11.45亿元，占当期(前三季度)营业收入比重达62.77%，其中风险不言而喻。

在当前的金融环境下，中来股份融资能力也明显受到影响。前三季度“筹资现金流”为-4.88亿元，较2017年同期减少了12.74亿元。

更为严峻的是，如下表所示，目前中来股份的资金储备已经不足以覆盖“短期借款”及“长期借款”，另外其还有2亿元“一年内到期的长期应付款”，中来股份面临资金压力可想而知。

高管高位减持

员工进场支援浮亏百万

据黑鹰光伏统计，近一年以来(2018年1月8日-2019年1月8日)，中来股份总市值缩水47.49亿元，降幅达55.24%。而在中来股份股价暴跌前，中来股份高管及股东曾在2018年2月7日-6月27日密集减持股票41次，套现金额达2.04亿元。

据黑鹰光伏统计，在2018年2月7日-6月27日这段高管及股东集中减持期间，中来股份股价上涨了4.65%。巧合的是，自6月28日开始中来股份股价开始持续性下跌，仅十个交易日(6月28日-7月4日)股价暴跌40.95%。

在2018年7月3日，中来股份董事长林建伟发表了一份《关于鼓励内部员工增持公司股票的倡议书》，林建伟倡议：中来股份及全资子公司、控股子公司全体员工积极买入公司股票。林建伟还承诺：凡在2018年7月3日至7月70日期间净买入的中来股份股票，且连续持有12个月以上并在职的员工，若员工出现损失，林建伟将以个人资金予以补偿。

2018年7月24日，中来股份公告称，公司员工积极响应控股股东的倡议，截至7月20日收盘，公司及公司全资子公司、控股子公司共有34员工(占中来员工总人数的2.30%)增持股票，增持均价为21.04元/股，增持股票数量为29万股，增持总金额610万元。

尽管在2018年7月25日中来股份发布了一份回购股票方案(回购总金额在1亿元-3亿元，截止至2019年1月2日，累计回购公司544万股股份，累计支付总额9960万元)，但其股价仍以挽回颓势。

据黑鹰光伏计算，截至2019年1月8日中来股份股价为15.97元每股，较员工增持均价21.04元下降了24.10%，34名中来员工账面浮亏147万元。

另据统计，截至2018年10月25日，中来股份实际控制人林建伟、张育政夫妇及其控股公司合计持有中来股份1.53亿股，合计质押1.46亿股，质押比例达95.41%。

有意思的是，2019年1月7日，中来股份公告称，林建伟、张育政夫妇计划在6个月内减持中来股份不超过480万股，其解释原因为“资金回笼，降低股票质押比例”。

华君会成为“白衣骑士”吗?

诸多压力傍身的中来股份2019年终于引入了“神秘”的战略投资者。1月7日晚间，中来股份发布公告称，已与华君实业(中国)有限公司(下称“华君实业”)签订了战略合作框架协议，合作内容主要为：

1. 中来引入华君实业为产业战略投资者，林建伟、张育政将其持有的5%-10%股份转让给华君实业;

2. 中来计划通过受让华君实业持有的辽宁省营口市辽宁(营口)沿海产业基地土地厂房等方式，共同打造新能源产业基地;

3. 华君实业尽可能为中来提供融资支持，并承诺将为中来N型高效光伏产业扩充提供融资支持，融资支持总额不超过25亿元。(注：仅为意向性约定，尚存在不确定性。)

实际上，华君实业还曾是另一家危机缠身的光伏企业海润光伏的大股东，早在2016年6月5日，海润光伏曾与辽宁(营口)沿海产业基地管委会在上海签订了《战略合作协议》，海润将负责产业园的设计、建设、招商、经营等。这是海润“对新的业务模式和盈利模式的探索和实践。”

不过，这个探索和实践最终以失败告终。(2017年8月11日，海润公告称，海润对上述项目并未发生资本性投入，并且公司在营口地区的投资战略拟做出调整。同时该项目系由原董事长孟广宝协助并主导推，鉴于目前孟广宝不在担任公司董事长等职务。海润与管委会协商后，签署了解除协议。)

从*ST海润此前披露的权益变动书可以发现，华君实业及其控股股东资不抵债。不过华君系掌门人孟广宝有“辽宁隐秘富豪”之称，旗下拥有诸多资产，包括物流、融资租赁等。近两年，多家媒体报道华君集团资产规模竟达600亿元。此番受让中来股份股权，华君实业并无入主之意，其身份也仅是战投。

在2018年，*ST海润曾详细披露华君实业及其控股股东的经营基本面。截至2018年6月30日，华君实业的总资产为3664.6万元，净资产为负830.5万元，资产负债率为122.67%，处于资不抵债状况。截至2018年6月30日，华君实业控股股东华君集团(亚洲)有限公司同样处于资不抵债状态。

在孟广宝的资本版图中，华君实业并非重要角色，其直接掌控的核心资产是华君控股集团有限公司、华君国际集团(00377，HK)。此次华君是为了再次盘活“辽宁(营口)沿海产业基地”，还是真心助力中来产业扩张，或者二者皆有?我们还不得而知，对于双方的后续合作进展黑鹰光伏将予以持续关注。