中国资本市场首个由债券持有人自发组织召开的债权人会议5月5日在北京“无果而终”，致*ST超日债权人再次遭遇尴尬。值得注意的是，随着年报的披露，*ST超日被法院裁定破产重整落地在即，由于50%受托比例的限制，11超日债的承销保荐人和受托管理人中信建投能否参与重整草案的投票依然存疑，这或意味着遭遇债务违约的一众债权人，将面临偿债缩水而自身又无法参与清偿率表决的尴尬。有业内分析称，*ST超日作为首个发行公募债陷入破产重整的上市公司，一众债券持有人或将因为受托管理人50%的受托比例制约陷入困局。而随着超日债违约连锁反应的持续发酵，中国债券发行制度的修正与改革或将再度启程。

首次自发会议无果

*ST超日5月5日再发公告，表示依然没有达到召开11超日债债权人会议的硬性要求。公告称，截至2014年4月29日下午17时，会议筹备组共收到持有未偿还债券面值21190万元的债券持有人的参会登记，占未偿还债券面值总额的21.19%。受托管理人决定继续顺延本次会议的参会登记时间，会议的具体召开时间和地点将另行通知。

自3月20日*ST超日发布公告，表示中信建投证券将组织召开11超日债2014年第一次债券持有人会议之后，虽然已经时隔1个半月时间，但一直未能如愿。按照*ST超日《公开发行公司债券募集说明书》，债券持有人会议须经持有本期债券50%以上（不含50%）未偿还债券面值的债券持有人同意方能形成有效决议。这也就意味着，只有中信建投达到50%以上的受托比例，所召开的债权人会议才能有效。

根据《公开发行公司债券募集说明书》，倘若债券受托管理人在一定时间内未发出召开债券持有人会议通知的，单独或合并代表10%以上有表决权的债券张数的持有人可以发出召开债券持有人会议的通知并公告，会议地点须在超日公司或者中信建投处召开。

本次会议的召集人为雷海强。截至5月初，他已经征集到代表18%有表决权的债券张数的持有人的授权委托书。“我们将在会议上审议5个议案。”雷海强表示。

上海市东方剑桥律师事务所律师吴立骏对中国证券报记者分析说，前述条款虽然为债券募集说明书的惯例，但是由于此前中国没有出现过公募债券违约，因此一直没有债券持有人作为召集人来自发组织会议的先例。“因此，*ST超日不仅开创了因不能按期支付债券利息而触发召开债券持有人会议的先河，同时也开创了首例由债券持有人自发召集召开会议的先河。”

会议原定于5日10点召开。8点多时，在中信建投证券北京总部的大厅，就已经集结了30余位来自全国各地的11超日债债民。他们胸口都贴上了白色的“超日债”标识，操着各地方言一边交流，一边叹息。

但一直到了中午11点，会议依然没有如期举行。吴立骏对中国证券报记者解释：“中信建投不同意提供会议场地，而安保人员也不同意在大厅召开这么相对大型的会议。”

截至13:00，除了雷海强三人与中信建投方面进行了一段短时间的相关谈判，中国资本市场首个由债权人组织召开的债权人会议正式宣布“无果而终”。

破产重整或陷债民困局

债权人目前最担心的，是*ST超日即将进入破产重整程序。*ST超日公司高管曾在2014年3月对记者表示，基于社会安定等因素的考量，公募债券是制约公司进行债务重组的重要障碍；但*ST超日4月3日便接到了债权人上海毅华金属材料有限公司的函，后者以*ST超日不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务、明显缺乏清偿能力为由，向上海市第一中级人民法院提出对公司进行破产重整的申请。

*ST超日4月29日发布的年报显示，2013年度营业收入为5.5亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损14.5亿元，将被交易所暂停上市。由于*ST超日资产负债率超过100%，资不抵债坐实，法院于近期裁定*ST超日破产重整已经成为极大概率事件。

根据规定，管理人将依法制定*ST超日重整计划草案并提交债权人会议审议表决。但是在债权人会议之前，由于中信建投方面征集到50%受托比例的可能性很小，因此，或不会参加*ST超日破产重整会议。这种情况下，将由银行、供货商、职工等其他债权人决定重整计划草案是否通过，而11超日债债民的获清偿比例将无法由自己做主。

“现在能代表债券持有人的是中信建投，个人债券持有人无法参加破产重整会议。假如进行破产重整，在清偿率上我们很难有发言权。”一位来自河南的47岁债民向记者叹息。而根据4月26日中信建投公告，当发生*ST超日被申请破产的事项，受托管理人将无需就此事另行召集召开债券持有人会议。

吴立骏对中国证券报分析说，*ST超日被裁定破产重整已经近在眼前，11超日债债民实际上已经没有时间再拖延下去，包括本次自发组织的债权人会议在内，实际上公司债券持有人都在自发与时间赛跑，期冀手中债券能足额偿付。但是从目前状况来看，中小散户债券持有人实际上在包括投票权在内的任何维权途径都没有，只能眼睁睁看着自己步入困局。

此前*ST贤成的重整方案中，普通债权的清偿率仅为3%。对于*ST超日重整草案中具体的清偿率，吴立骏表示目前无法判断。但他分析说，按照惯例，由于破产清算对股民伤害很大，破产重整后寻求重组或成为*ST超日的必由之路。但由于*ST超日不少资产都在国外，公司破产重整也将面临一定难度；在债务重组之后，*ST超日大股东大部分股权将被注销，从而放弃对*ST超日的实际控制权，由新接盘的重组方控制*ST超日。“整体来看，债民或将因此遭受折价赔偿，而*ST超日股价或许会因为重组方的进入而在复牌后暴涨。*ST超日或将依然会走一条穷了债民、富了股民之路。”

倒逼制度改革

“即便*ST超日与*ST长油一样面临退市命运，但是二者还是大不相同。*ST超日上市时间很短，且处于朝阳产业，公司业绩4年之内一路下滑，让债民和股民都难以承受。”一位来自深圳的6旬债民表示。

“*ST超日债务违约是国内首例，此后随着监管部门债券保险（放心保）制度的引进，相关违约或许也并不会如同媒体报道的那样频繁发生。可以说，目前正处于市场违约发生与配套制度尚未建成之间的真空期。”吴立骏分析说，“此前没有出现债务违约，不少问题都被掩盖。通过本次11超日债违约的爆发，债券发行中的不少问题或都将提上改革日程。”

比如，召开债权人会议的权利全部落在中信建投身上，而其召开有效会议的前提是受托率必须超过50%。但从截至5月初的21.19%来看，要达到50%的比例非常困难，而个人又没有权利去参加*ST超日破产重整草案的投票；此外，相关规定要求本次自发会议必须在超日或者中信建投相关住所处召开，这也为债权人实现权利造成很大障碍。“投入真金白银的债权人却没有任何维权途径，这说明相关制度在制定时并没有把中小债权人的利益放在首位。”吴立骏说，非常希望在*ST超日破产重整之前会看到相关政策的修正与出台。

“11超日债的承销保荐人和受托管理人都为中信建投证券，这是否存在天然矛盾？”一位来自南京的65岁超日债民对记者表示，“承销保荐人负责美化公司和债券上市流通，而受托管理人又需要代表债民的利益，此前没有发生债务违约事件时没有感觉到二者立场的不同，但是在超日债事件中，越来越觉得中信建投的两种身份的潜在冲突。”

债券募集说明书的风险提示也暴露破绽。“作为债民购买债券的主要参考文件，*ST超日在募集说明书中并没有提及债券本金和利息会有损失的风险。”吴立骏表示，而金融产品中如果没有告知本金损失风险，则应该视为无风险。

记者在11超日债募集说明书中看到，与债券相关的投资风险列举了利率、流动性、偿付、资信、评级等6个方面，而发行人相关风险则包括了财务风险、经营风险、管理风险和政策风险4大类别。“正是因为对本金和利息风险没有解释，而一旦法院裁定破产重整，*ST超日债民的利息和本金损失风险又确凿无疑，因此中信建投方面或也需要承担相应责任。”