靠债务杠杆做大企业资产，一旦需求端萎缩，则企业大厦将倾。

　　就在上周，中国公司债[0.04%]市场出现了首单实质性的违约，主角是光伏行业的上海超日太阳[0.00% 资金 研报]能科技股份有限公司（002506.SZ，下称“超日太阳”），已经陷入资金困境，8980万元的到期利息，只能支付400万元。

　　上市还不满4年，超日太阳董事长倪开禄本想借助IPO募集的资金以及发债融资，将超日太阳打造成一个集电站运营商、电池、组件生产商为一体的光伏企业。但公司越走越远，直至债台高筑。

　　现在，超日太阳不得不“去杠杆化”，债务投资者们被绑在了同一条船上，没有了刚性兑付，超日太阳的股东和债权人都将承担去杠杆过程中的痛苦和损失。

　　投资者首当其冲

　　上市之日就是超日太阳陨落的开始。

　　成立于2003年的超日太阳，由倪开禄等6位自然人共同出资创办，2007年6月设立为股份有限公司。

　　其上市前，业绩一直稳步增长。

　　2007年~2010年中，超日太阳的净利润稳步向上，到2010年达到2.02亿元。超日太阳于当年底登陆深交所，募集22.96亿元人民币。

　　第二年超日太阳业绩出现变脸，2011年和2012年的净利润分别猛降至-1.1亿元和-16.8亿元。超日太阳上市募集的巨额资金以及募投项目显然没有能够帮助这家企业奠定盈利能力。

　　尤为严重的是，超日太阳的债务主要集中于短期。

　　2010年、2011年前3月时，超日太阳的实际短期借款仍有10.76亿元、16.65亿元之多。但2008年、2009年，短期借款不过在2.2亿元~3.75亿元之间徘徊，短短几年间短期借款增长惊人。

　　到了2012年，虽然超日太阳的“短期借款”从期初的22.61亿元降低到了18.72亿元，但是“已到期未偿还”的短期借款仍然有3.799亿元，其中最大的几笔分别来自中国进出口银行上海分行（1.79亿元）、浦发银行[-0.80% 资金 研报]（1亿元）以及中国银行[-0.40% 资金 研报]奉贤支行（9999万元）。

　　目前超日太阳尚未发布其2013年的年报，而从2013年半年报看，该公司到期未偿还的短期借款大幅增加，达到了14.6亿元之多（2012年半年报未披露上述数字）。

　　《第一财经日报》记者从2013年半年报中注意到，除了2012年的进出口行上海分行贷款未清偿之外，还有上海银行、农业银行[0.43% 资金 研报]、天津银行、广东发展银行、光大银行[0.00% 资金 研报]、中信银行[0.82% 资金 研报]等悉数在列。其中额度较大的有浦发银行洛阳分行贷款（1亿元）、农业银行江海所(2.7亿元)、深圳发展银行奉贤支行(1.2亿元)。

　　超日太阳董秘刘铁龙告诉记者，目前公司还有大约18亿元的债务需要清偿，不过现在还在想各种办法，包括出售海外的一系列电站、找应收账款方追讨账款，资产方面的变卖现在并没有考虑。

　　资产变现显然来不及兑现到期的债券。超日太阳2011年发行的10亿元公司债（下称“超日债”）到期未能如约兑现利息，造成首例公司债违约。

　　一面是业绩断崖式滑坡，另一面是债务高企，债券投资者们首当其冲。

　　积“重”难返

　　债务重压之下，超日太阳甚至来不及变卖资产赎债。

　　刘铁龙就告诉本报记者，目前超日太阳不能履约“11超日债”的核心原因就是“缺钱”，而且其海外电站的变卖速度也不快。现在最大的电站项目位于保加利亚和意大利，分别有30兆瓦；希腊有20多兆瓦，美国也有20兆瓦，而超日太阳与潜在电站收购方一直在出售价格上无法谈拢。

　　此前这家企业重金投资于固定资产，现在已经是积重难返。

　　它的最大问题在于，将募集、举债的资金，大量用于生产线上（如快速由光伏组件向光伏电池产业转换），同时又参与海外的多个电站项目并自投资金。

　　虽然通过举债等筹资方式，超日太阳的资产总额在4年间（2009至2012年）由12.62亿元上升至75.76亿元，投资的项目也非常多，但2012年时其负债总额也随即攀升至63.79亿元，资产负债率超过80%。其中，流动负债也突破了40亿元，比流动资产还要高出9亿多元。2013年第三季度，超日的资产负债率已经越过了90%的生死线。

　　与此同时，超日的巨额投资赶上了全球投资浪潮。

　　超日太阳上市之际，全球的光伏新增装机容量也大肆攀升。2010年，新增装机容量高达16G瓦，远高于此前预计的10G瓦，而其中欧洲如德国、意大利的占比分别为7G瓦和3G瓦，全球的累积装机容量也接近40G瓦，要比2009年的23G瓦增加约70%。超日通过上市，也希望增加自己的电池生产能力，为其组件提供源源不断的电池片。所以，其单晶硅电池片的产能从2009年的20兆瓦，快速扩至130兆瓦，产量也由2009年的10.32兆瓦增加至45兆瓦；多晶硅电池片也由2008年的“0”兆瓦，增至2011年前六月的60兆瓦。

　　产能快速扩张很快迎来了行业过剩。前期投资巨大，反成超日太阳重负。

　　2011年前后，超日太阳的客户从单纯的经销商变为了电站投资商，因而2~3个月左右的收款账期，被迫改为了6~7个月。它也深度参与到了另外一个与众不同的电站市场中。其在美国、希腊、保加利亚等多个欧美地区都有电站项目在手。

　　一位光伏公司的资深分析人士告诉记者，海外电站项目的操作流程相对复杂，不仅要搞定当地政府，拿到土地批文，而且还有电网与银行协调、电价补贴及如何将电站转手给下家等工作，超日太阳想要在海外电站立足的话，上述各个环节都要打通，需要投入的力量是很大的。

　　通常情况下，海外电站会有单独的EPC公司，当地经销商及中介也会参与，超日太阳从一个组件厂转型至海外电站投资方的话，显得心有余而力不足。

　　他还表示，由于操作流程繁杂，超日太阳的大量海外电站无法转手也是可预计的。再加上2012年3月起各大国内银行开始抽贷，因而近2年来超日太阳原本就紧张的资金链条，几乎被拉断。