一体化组件龙头，分拆回A 加速扩产

公司主营产品包括硅片、电池片、组件，目前已形成光伏产业链一体化布局。2021 年底公司硅片、电池片、组件产能分别为32.5/24/45GW，2021 年全年组件销量为22.23GW，近年来呈稳步增长态势。此前晶科能源控股在美股上市，估值相对偏低，导致公司股权融资渠道不畅，资产负债率较高，扩产受限。此次回分拆A 之后，公司股权融资渠道打开，未来扩产有望提速。

TOPCon 先行者，率先量产引领N 型技术变革

公司TOPCon电池技术行业领先，并于2021 年11 月发布TOPCON组件量产新品Tiger Neo，量产输出功率最高可达620W。相比于PERC 组件来说，TOPCon 组件具有高效率、低衰减、低温度系数以及高双面率等优势，能够为其带来0.1 元/W 以上溢价。同时，公司TOPCon 组件依靠一体化优势持续降本，有望实现一体化成本与PERC 组件持平。公司的TOPCon 组件16GW 产能已于2022年Q1 投产，合肥二期8GW、越南8GW 项目将在2022 下半年投产，年底TOPCon 产能达到32GW，扩产速度快于其他组件企业，将率先赚取电池新技术红利。2022 全年，公司TOPCon 出货有望达到10GW，同时2023 年出货占比预计将达50%以上。

品牌、渠道优势明显，出货稳居第一梯队

品牌方面，公司凭借较高的可靠性、稳定性以及品控能力，产品品牌力较强，海外可融资性评价也长期处于行业前列。渠道方面，公司依靠“全球化布局，本土化经营”的策略，使得出货遍布全球160 个以上国家和地区。在品牌、渠道优势加持下，公司出货量过去几年稳居行业第一梯队，2021 年全球组件出货排名位居第四。随着公司融资渠道打开，后续各环节产能有望加速扩产，TOPCon 等差异化产品放量，公司组件出货排名有望逐步提升。

回A 后盈利能力有望改善，维持公司“买入”评级与其他组件企业对比，公司财务费用率目前处于较高水平。回A之后股权融资渠道打开，我们预计公司财务费用率有望下降，电池环节产能短板也有望补足。考虑到TOPCon 组件后续带来的利润高弹性，我们预计2022-2024 年公司将分别实现营业收入689.61/854.47/1060.88 亿元，实现归母净利润26.40/45.22/60.60亿元，对应EPS 分别为0.26/0.45/0.61 元，对应2022 年6 月24日PE 为58.1/33.9/25.3 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：1、光伏行业装机需求不及预期；2、公司TOPCon 技术推广不及预期；3、上游原材料价格持续处于高位。
 
原标题：晶科能源(688223)：正是光伏好风景 盛世新篇又逢君